CDP contro Euronext e la sovranità perduta di Piazza Affari
Le infrastrutture non dichiarano mai la propria secessione. Continuano a operare, identiche in apparenza. È lo Stato che, un giorno, scopre di essere diventato un ospite.
Di Luigi Ricci - 14 febbraio 2026
La lettera con cui Cassa Depositi e Prestiti ha chiesto a Euronext la sostituzione dell’amministratore delegato di Borsa Italiana non è un episodio di governance. È il sintomo di una tensione più profonda: quella tra integrazione finanziaria europea e sovranità economica nazionale.
Link Articolo ReuterItaly’s CDP urges Euronext to pick new CEO for Milan bourse, sources says
Il 10 febbraio 2026 Reuters ha rivelato che Cassa Depositi e Prestiti ha scritto a Euronext per chiedere la sostituzione di Fabrizio Testa, amministratore delegato di Borsa Italiana dal 2021. Il suo mandato scade con l’approvazione del bilancio 2025, prevista nel primo semestre dell’anno. Non si tratta di un avvicendamento fisiologico: è un atto senza precedenti nella storia dell’infrastruttura finanziaria italiana, il segnale che la promessa di un modello federale europeo rischia di essersi trasformata in una crisi di sovranità.
La promessa del 2021
Per comprendere la portata di quella lettera bisogna tornare al 29 aprile 2021, quando Euronext completò l’acquisizione di Borsa Italiana dal London Stock Exchange Group per 4,4 miliardi di euro. L’operazione fu presentata come un’evoluzione strategica: dall’orbita di una holding britannica a quella di un campione paneuropeo dei mercati dei capitali, con Amsterdam, Bruxelles, Dublino, Lisbona, Oslo e Parigi.
L’Italia avrebbe dovuto essere un partner di peso, con un ruolo strategico in tecnologia, business e funzioni di supporto.
A garanzia dell’italianità, CDP Equity entrò nel capitale di Euronext con il 7,3%, la stessa quota della francese Caisse des Dépôts et Consignations; mentre, Intesa Sanpaolo acquisì l’1,5%. Consob ottenne un seggio a rotazione nel Collegio dei regolatori. La Cassa di Compensazione e Garanzia sarebbe diventata l’unica clearing house del gruppo. Il core data center fu trasferito da Basildon all’Aruba Global Cloud Data Centre di Bergamo.
Sulla carta, un presidio italiano nel cuore dell’infrastruttura.
La posta in gioco non era soltanto borsistica. Borsa Italiana controlla MTS, il mercato telematico dei titoli di Stato, dove vengono scambiati circa 2.700 miliardi di euro di obbligazioni sovrane. In un Paese in cui una quota rilevante del debito pubblico è detenuta da risparmiatori domestici e il legame tra banche e Stato resta strutturale, il controllo su MTS non è un fatto tecnico: è un tema di sicurezza nazionale.
Cinque anni dopo
A quasi cinque anni dall’acquisizione, l’Italia è il secondo mercato del gruppo Euronext per capitalizzazione e volumi. Ma il peso quantitativo non si è tradotto in autonomia decisionale.
La governance racconta un’altra storia.
Il primo segnale è arrivato dai lavoratori. Il 15 dicembre 2025 oltre cinquecento dipendenti del Gruppo Borsa Italiana hanno votato all’unanimità lo stato di mobilitazione, conferendo alle organizzazioni sindacali il mandato per presidi e scioperi. I comunicati descrivono un deterioramento sistematico delle condizioni lavorative e delle relazioni industriali dall’insediamento della gestione Euronext.
Le contestazioni sono puntuali: decisioni unilaterali sullo smart working in contrasto con gli accordi aziendali; licenziamenti individuali per giustificato motivo oggettivo, pratica inusuale nel settore finanziario italiano; il mancato rispetto dell’Accordo Quadro del 2021 sui percorsi di upskilling e reskilling necessari alla transizione digitale.
Ma la denuncia più significativa riguarda un “non episodico allontanamento di dirigenti italiani, spesso a favore di quelli stranieri”. Non singoli episodi, dunque, ma una traiettoria. La direzione operativa si sposta progressivamente verso Parigi, mentre il management italiano viene marginalizzato.
La risposta istituzionale
Le criticità non sono rimaste confinate alle relazioni industriali. Interrogazioni parlamentari bipartisan e un’ispezione congiunta di Consob e Banca d’Italia indicano che le autorità hanno ritenuto necessario verificare direttamente le condizioni operative dell’infrastruttura.
È in questo contesto che va letta la lettera di CDP. L’azionista pubblico entrato nel capitale come garante dell’italianità chiede ora la sostituzione del vertice esecutivo che quel modello avrebbe dovuto presidiare. Il processo di rinnovo del board è ancora in fase iniziale, ma il segnale politico è inequivocabile: il patto del 2021 non ha prodotto l’equilibrio promesso.
Presidio strategico o filiale periferica?
La questione trascende il destino di un amministratore delegato. Come ricordava un’indagine del Comitato parlamentare per la sicurezza della Repubblica, Borsa Italiana non è soltanto un mercato: è un presidio strategico, il luogo in cui si misura la capacità di uno Stato di decidere e orientare.
L’ingresso in un gruppo sovranazionale avrebbe dovuto avvenire in condizioni di parità strutturale, non di subalternità. A cinque anni di distanza, la domanda è se quelle condizioni siano state rispettate.
I fatti suggeriscono di no.
Il motore del capitalismo italiano è gestito da una holding straniera che centralizza le decisioni, sostituisce progressivamente i dirigenti locali e riduce gli spazi di autonomia contrattuale. L’azionista pubblico che avrebbe dovuto garantire la sovranità è costretto a intervenire per lettera.
Tutto questo avviene mentre Piazza Affari attraversa una fragilità strutturale senza precedenti: nel 2025 non si è registrata una sola IPO sul mercato principale; ventinove società hanno lasciato il listino portando via oltre 2,5 miliardi di capitalizzazione; il segmento delle PMI resta intrappolato in una spirale di illiquidità.
Un mercato che si svuota dall’interno e che è governato dall’esterno.
Il segnale più rivelatore
Il dato più eloquente, tuttavia, è un altro: i maggiori successi imprenditoriali italiani nel settore tecnologico evitano accuratamente Piazza Affari, e, sempre più spesso, l’Italia stessa.
Bending Spoons, fondata a Milano, valutata circa 11 miliardi di dollari, 1,3 miliardi di ricavi nel 2025 e margini operativi prossimi al cinquanta per cento, oltre quattrocento milioni di utenti attivi e una sequenza impressionante di acquisizioni internazionali, quando ha annunciato di essere pronta per la Borsa non ha mostrato alcuna esitazione: Nasdaq. A Milano sarebbe immediatamente tra le prime trenta società per capitalizzazione. Eppure, il mercato che ha visto nascere il più grande successo tech italiano non è stato neppure considerato un’opzione credibile.
Poi c’è Tether. Fondata da Giancarlo Devasini e guidata da Paolo Ardoino, tra gli imprenditori italiani più ricchi secondo Forbes, la società ha generato oltre tredici miliardi di utili nel solo 2024, una cifra che molte grandi banche europee non raggiungono. Ha sede a El Salvador, non è quotata in alcun mercato regolamentato e opera in uno spazio finanziario che sfugge in larga parte alle giurisdizioni tradizionali.
Quando, nel dicembre 2025, ha presentato un’offerta vincolante da 1,1 miliardi per rilevare la Juventus, accompagnata dalla promessa di un ulteriore miliardo di investimenti, Exor ha respinto la proposta in meno di ventiquattro ore. Ma il destino del club è un dettaglio.
Il punto reale è un altro: il più grande generatore di profitti creato da imprenditori italiani nel XXI secolo opera da una giurisdizione remota, non dialoga con i mercati nazionali e incrocia Piazza Affari solo come potenziale acquirente.
I mercati finanziari non entrano in crisi quando perdono le imprese fragili. Entrano in crisi quando non riescono più ad attrarre quelle destinate a dominare il futuro.
Sovranità invisibili
In una stagione in cui la finanza si trasforma rapidamente, tra intelligenza artificiale, tokenizzazione e nuove architetture del capitale, non avere voce nella governance della propria infrastruttura di mercato significa, di fatto, non esistere.
Nel XXI secolo la sovranità non si misura più nei confini, ma nel controllo delle infrastrutture che regolano capitale, dati e fiducia. La lettera di CDP non è la soluzione. È la certificazione di un problema che andava affrontato quando le promesse erano ancora promesse e non macerie.
Perché le infrastrutture non abbandonano mai formalmente uno Stato. Continuano a funzionare. Cambia soltanto la direzione del potere. E uno Stato può accorgersi troppo tardi di essere rimasto custode di un mercato sempre più simile a un contenitore senza futuro.
Nota del 15/02/2026: La mia analisi solleva il vero tema: la sovranità delle infrastrutture finanziarie. Il caso Euronext dimostra come il controllo francese sulle piattaforme di scambio rischi di trasformare l’Italia in una provincia finanziaria, ma i segnali di reazione sono ormai evidenti.
English version
CDP, Euronext, and the Lost Sovereignty of Piazza Affari
By Luigi Ricci
Infrastructure never declares its own secession. It continues to function, outwardly unchanged. One day, the State realizes it has become a guest.
The letter in which Italy’s Cassa Depositi e Prestiti (CDP) asked Euronext to replace the Chief Executive Officer of Borsa Italiana is not a routine governance matter. It is the symptom of a deeper tension, one that lies between European financial integration and national economic sovereignty.
On February 10, 2026, Reuters reported that CDP had formally requested the replacement of Fabrizio Testa, CEO of Borsa Italiana since 2021. His mandate expires with the approval of the 2025 financial statements in the first half of the year. This is no ordinary succession. It marks an unprecedented moment in the history of Italy’s financial infrastructure, a signal that the promise of a federal European model may have evolved into a sovereignty dilemma.
The Promise of 2021
To grasp the weight of that letter, one must return to April 29, 2021, when Euronext completed its €4.4 billion acquisition of Borsa Italiana from the London Stock Exchange Group. The deal was framed as a strategic evolution: from the orbit of a British holding company to that of a pan-European champion of capital markets, spanning Amsterdam, Brussels, Dublin, Lisbon, Oslo, and Paris.
Italy was expected to become a key partner, entrusted with a strategic role in technology, business development, and support functions.
To safeguard national interests, CDP Equity acquired a 7.3% stake in Euronext, matching the share held by France’s Caisse des Dépôts et Consignations, while Intesa Sanpaolo took 1.5%. Consob secured a rotating seat on the College of Regulators. Italy’s clearing house, Cassa di Compensazione e Garanzia, was designated as the group’s sole clearing provider. The core data center migrated from Basildon in the United Kingdom to the Aruba Global Cloud Data Centre near Bergamo.
On paper, it looked like an Italian stronghold embedded within a European infrastructure.
Yet the stakes were never merely financial. Borsa Italiana controls MTS, the electronic market where roughly €2.7 trillion in sovereign bonds are traded. In a country where domestic savers hold a significant share of public debt, and where the structural link between banks and the State remains intact, control over MTS is not simply technical. It is a matter of national security.
Five years later
Nearly five years after the acquisition, Italy stands as Euronext’s second-largest market by capitalization and trading volumes. Quantitative weight, however, has not translated into decision-making autonomy.
Governance tells a different story.
The first warning came from within. On December 15, 2025, more than five hundred employees of the Borsa Italiana Group voted unanimously for a state of mobilization, granting unions a mandate for demonstrations and potential strikes. Union communications describe a systematic deterioration in working conditions and labor relations since Euronext assumed control.
The grievances are specific: unilateral decisions on remote work policies in breach of company agreements; individual dismissals for economic reasons, uncommon in Italy’s financial sector; and the failure to implement the 2021 framework agreement designed to support upskilling and reskilling during the digital transition.
Most significant, however, is the unions’ reference to a “non-episodic removal of Italian executives, often replaced by foreign managers.” Not isolated incidents, but a trajectory. Operational direction appears increasingly centralized in Paris, while Italian leadership is gradually marginalized.
The institutional response
The issue has not remained confined to labor relations. Bipartisan parliamentary questions and a joint inspection by Consob and the Bank of Italy suggest that supervisory authorities deemed it necessary to verify the operational resilience of a critical infrastructure.
It is within this context that CDP’s letter must be interpreted. The public shareholder that entered Euronext as guarantor of Italian interests is now requesting the removal of the executive meant to embody that very guarantee. The board renewal process is still at an early stage, but the political signal is unmistakable: the equilibrium promised in 2021 has not fully materialized.
Strategic asset or peripheral branch?
The question transcends the tenure of any single CEO. As highlighted in a parliamentary inquiry conducted by Italy’s Committee for the Security of the Republic, Borsa Italiana is not merely a marketplace. It is a strategic asset, a place where a State’s capacity to decide, direct, and build is measured in concrete terms.
Entry into a supranational group was meant to occur under conditions of structural parity, not quiet subordination. Five years on, the question is whether those conditions were truly met.
Evidence suggests otherwise.
The engine of Italian capitalism is now managed by a foreign holding company that centralizes decision-making, progressively replaces local leadership, and narrows the space for contractual autonomy. The public shareholder tasked with safeguarding sovereignty finds itself writing letters.
All this unfolds as Piazza Affari experiences a phase of deep structural fragility. In 2025, not a single IPO took place on the main market, a historic first. Twenty-nine companies delisted, removing over €2.5 billion in capitalization. The SME segment remains trapped in a cycle of illiquidity and chronic undervaluation.
A market hollowed out from within and governed from without.
The most revealing signal
The clearest indicator, however, lies elsewhere: Italy’s most successful technology companies are increasingly choosing to bypass Piazza Affari, and, in some cases, the country itself.
Bending Spoons, founded in Milan, valued at roughly $11 billion, generated $1.3 billion in revenue in 2025 with operating margins approaching fifty percent. With more than 400 million active users and a striking sequence of international acquisitions, from Vimeo to WeTransfer, the company showed no hesitation when it declared itself ready for the public markets: Nasdaq.
In Milan, it would instantly rank among the exchange’s largest listings. Yet the market that witnessed its birth was never seriously considered a credible venue.
Then there is Tether. Founded by Italian entrepreneur Giancarlo Devasini and led by Paolo Ardoino, both among Italy’s wealthiest individuals according to Forbes, the company produced over $13 billion in profits in 2024 alone, a figure many major European banks fail to reach. Headquartered in El Salvador, unlisted on any regulated exchange, Tether operates in a financial space that largely escapes traditional jurisdictional boundaries.
When, in December 2025, it submitted a binding €1.1 billion offer to acquire Juventus, coupled with the promise of an additional billion in investments, Exor rejected the proposal within twenty-four hours. Yet the club’s fate is incidental.
The real point is this: the largest profit-generating enterprise ever created by Italian entrepreneurs operates from a distant jurisdiction, engages minimally with national markets, and intersects with Piazza Affari only as a potential acquirer.
Financial markets do not enter crisis when they lose fragile firms. They enter crisis when they fail to attract those destined to dominate the future.
Invisible sovereignties
At a time when finance is being reshaped by artificial intelligence, tokenization, and new architectures of capital, lacking a voice in the governance of one’s own market infrastructure amounts, in practical terms, to nonexistence.
In the twenty-first century, sovereignty is no longer measured by borders, but by control over the infrastructures that regulate capital, data, and trust. CDP’s letter is not a solution. It is the certification of a problem that should have been addressed while promises were still promises, and not yet debris.
Infrastructure never formally abandons a country. It continues to operate. What changes is the direction of power. And a State may realize too late that it has remained the custodian of a marketplace increasingly resembling an empty container.
La partita del 2025 su Generali non è stata una semplice contesa tra soci, ma una battaglia per la 'sorgente' del risparmio italiano. L'assenso del Governo su MPS è l'elemento di rottura: non è stata un'operazione isolata, ma una mossa per stabilizzare l'azionariato di Mediobanca e, di conseguenza, proteggere il Leone di Trieste dalle mire d'oltralpe.
Tre fatti confermano questo cambio di rotta:
Lo stop a Nexisa: Il tramonto dell'intesa tra Generali e la società di intermediazione francese ha segnato la fine dell'egemonia parigina sulla gestione delle masse raccolte a Trieste.
Il 'de-coupling' da Amundi: La scelta di UniCredit di disdire la vendita dei prodotti Amundi conferma che le banche italiane vogliono tornare a controllare le proprie 'fabbriche prodotto', senza limitarsi a fare da semplici distributori per i colossi francesi.
In definitiva, queste tre vicende, la resistenza su Euronext, il rafforzamento dell'asse MPS-Mediobanca-Generali e il distacco dai gestori francesi, suggeriscono che c’è finalmente consapevolezza di quanto sia vitale l’autonomia della filiera finanziaria nazionale.
In un Paese come l’Italia, che vanta uno dei tassi di risparmio più alti al mondo, la gestione di queste masse non è solo un business bancario, ma un asset critico di sicurezza nazionale. Lasciare che il risparmio degli italiani venga amministrato altrove significa cedere la chiave degli investimenti futuri nelle nostre imprese e nelle nostre infrastrutture
In definitiva la questione Euronext pone l'Italia davanti a un bivio: o si ottiene una governance paritetica a Parigi (Vedi l'attacco di CDP), o il rischio di un decoupling (disaccoppiamento) diventerà reale. Non è da escludere che, di fronte a un'ulteriore marginalizzazione di Milano, il sistema-Paese risponda creando circuiti di scambio paralleli dedicati alle eccellenze nazionali, magari sfruttando la digitalizzazione degli asset. Sarebbe una mossa audace per proteggere le nostre imprese dal 'risucchio' francese, ma richiederebbe una massa critica di investitori istituzionali italiani (fondi pensione, assicurazioni) pronti a sostenere il listino interno.