L'ultimo Bancomat: Il cannibalismo di piazza affari e la grande illusione delle IPO

 Il miraggio dei record: una crescita “senza corpo”.

Di Luigi Ricci - 21 Febbraio 2026

Non lasciamoci ingannare dai titoli di testa. Il FTSE MIB ha chiuso il 2025 con un roboante +30%, ma è un numero dopato. È una crescita acefala: l’80% della capitalizzazione è espresso da una manciata di giganti (banche, utility, difesa) che beneficiano di rendite di posizione o scenari geopolitici.

Sotto questa crosta dorata, il tessuto connettivo dell’Italia, le PMI dell’Euronext Growth Milan (EGM), è in necrosi. Se l’indice segna +12%, la realtà sottostante è un deserto: il 57% dei titoli ha chiuso in rosso e oltre la metà delle società scambia meno di diecimila euro al giorno. Non è un mercato, è un acquario senza ossigeno dove i piccoli investitori soffocano mentre i grandi guardano altrove.

Il peccato originale: IPO come “chirurgia di urgenza”

In un’economia sana, la quotazione è il carburante per la conquista del mercato. In Italia, è diventata l’impresa di pulizie del passato. Troppe società arrivano al listino non per investire in R&S, ma per scaricare il fardello dei debiti bancari sulle spalle del risparmio gestito.

L’analisi dei flussi di cassa rivela una patologia sistemica: troppe matricole del 2025 presentavano un rapporto Debito/EBITDA superiore a 4x al momento del listing. Attraverso il “make-up” di bilancio (capitalizzazione di costi software e crediti d’imposta fittizi), l’EBITDA viene gonfiato per strappare multipli di vendita irrealistici. Una volta incassati i capitali dei PIR e dei fondi, la realtà del cash-flow presenta il conto, e il titolo inizia la sua inesorabile discesa verso il fondo.

L’emorragia strutturale: per ogni euro che entra, quattro scappano

I numeri del 2025 sono una condanna senza appello. Per la prima volta nella storia, si sono registrate zero ammissioni sul mercato principale (Euronext Milan).

· Entrate: 21 nuove matricole su EGM per miseri 124 milioni di euro raccolti.

· Uscite: 29 società hanno abbandonato il listino, portando via 2,54 miliardi di capitalizzazione.

Il saldo netto è devastante: meno otto società in un anno. Non è un incidente di percorso, è il sesto anno consecutivo di contrazione. Il mercato principale si sta svuotando, sostituito da un segmento minore (EGM) che, pur avendo superato per numero di quotate il listino principale (212 contro 199), rappresenta appena l’1% della capitalizzazione totale. È la “nanizzazione” della finanza italiana.

Il “voto plurimo” e la fine della democrazia finanziaria

Il colpo di grazia alla competitività è arrivato con il Ddl Capitali. Elevare il moltiplicatore del voto fino a 10 volte è l’opposto di ciò che serve a un mercato moderno. È una misura che trasforma le quotate in feudi dinastici.

Come sottolineato dai professori Renzo Costi e Luca Enriques, questa riforma permette di derogare a tutele fondamentali per le minoranze con semplici maggioranze ordinarie.

Senza la minaccia di scalate ostili (praticamente impossibili con il voto 10x), il management è inamovibile e irresponsabile. Il fondatore può restare in sella mentre il titolo perde il 70%, continuando a percepire compensi da nababbo in un sistema dove la magistratura è lenta e l’enforcement della Consob limitato.

L’asimmetria suprema: il ciclo del “delisting opportunistico”

L’ultimo esempio, cronaca di questi giorni, è il caso Borgosesia. Mentre leggete, il veicolo Alba S.r.l., composto dagli stessi soci che già siedono in consiglio, sta preparando un’OPA per togliere il titolo dal listino. Offrono un premio del 20% su un prezzo depresso, ma se guardiamo i dati, il prezzo d’offerta è quasi la metà del patrimonio netto reale della società. Hanno usato la Borsa per finanziare la trasformazione in Alternative Asset Manager e ora che la ‘special situation’ è risolta, i padroni si riprendono le chiavi, lasciando ai piccoli azionisti le briciole di un valore mai pienamente espresso dal mercato.

Questa pratica sta prosciugando Piazza Affari. Nel 25% delle OPA recenti, il socio di controllo reinveste nel veicolo dell’acquirente (Private Equity). La dinamica è quasi scientifica:

1. Quotazione a 10: Si raccolgono capitali per pulire i bilanci.

2. Abbandono: La liquidità evapora, il titolo crolla a 3 per disinteresse o cattiva gestione.

3. OPA a 4: Il fondatore lancia un’offerta con un “premio” del 30% sul prezzo distrutto e si riporta a casa l’azienda per una frazione del valore originale.

Il risparmio gestito ha concorso a finanziare la ristrutturazione; il fondatore si gode il riacquisto a prezzi di saldo. È un trasferimento di ricchezza dai risparmiatori ai padroni, facilitato da un sistema di OPA che premia il tempismo cinico anziché il valore industriale.

Conclusione: Verso un mercato per soli padroni

La Borsa di Milano è oggi un’arena a due velocità: un club esclusivo per i colossi della finanza, delle utility e della difesa, e una palude per tutti gli altri. Finché la Borsa sarà usata come un bancomat privato per risolvere problemi di debito delle famiglie proprietarie, i capitali internazionali continueranno a fuggire verso mercati più trasparenti e contendibili.

A Milano resteranno solo i “padroni immobili”, prigionieri del loro stesso immobilismo, tra le macerie di un mercato che hanno scambiato per una lavanderia di bilanci. Il futuro non si costruisce blindando il controllo, ma aprendosi al rischio. E a Piazza Affari, oggi, l’unico rischio che non si corre è quello di cambiare idea.

English version

The ultimate ATM: The Piazza Affari Paradox and the Grand Illusion of IPOs

By Luigi Ricci – 21 Febbraio 2026

1. The Mirage of Records: A “Headless” Growth

Do not be fooled by the headlines. While the FTSE MIB closed 2025 with a roaring +30% gain, its best performance since 2000, this figure is “doped.” It is a headless growth: over 80% of the market capitalization is driven by a handful of giants in banking, utilities, and defense, riding the waves of high interest rates and geopolitical tensions.

Beneath this gilded crust, the connective tissue of the Italian economy, the SMEs on the Euronext Growth Milan (EGM), is in necrosis. While the index shows a deceptive +12%, the underlying reality is a desert: over 57% of listed stocks closed the year in the red, and more than half of these companies see less than €10,000 in daily trading volume. This isn’t a market; it’s an oxygen-deprived aquarium where small investors suffocate while the “big fish” look elsewhere.

The original sin: IPOs as “financial emergency rooms”

In a healthy economy, an IPO is the fuel for market conquest. In Italy, it has too often become the cleaning service for the past. Many companies reach the listing stage not to invest in R&D, but to offload the burden of bank debt onto the shoulders of asset managers and private savers.

The data reveals a systemic pathology: many 2024-2025 newcomers showed a $Debt/EBITDA$ ratio exceeding 4x at the time of listing. Through “balance sheet makeup”, such as capitalizing software costs and fictitious R&D tax credits, EBITDA is inflated to snatch unrealistic valuation multiples. Once the capital from specialized funds is secured, the reality of cash flow hits, and the stock begins its inevitable slide to the bottom.

Structural Hemorrhage: For Every Euro In, Four Run Out

The 2025 figures are a sentencing without appeal. For the first time in history, zero admissions were recorded on the main market (Euronext Milan).

· Inflow: 21 new listings on the EGM collected a meager €124 million.

· Outflow: 29 companies abandoned the exchange, taking €2.54 billion in market cap with them.

The net balance is devastating: minus eight companies in a single year. This is not a fluke; it is the sixth consecutive year of contraction. The main market is hollowing out, replaced by a minor segment (EGM) that now outnumbers the main list (212 vs 199 companies) but represents barely 1% of the total capitalization. This is the “nanization” of Italian finance.

Multiple voting rights and the end of financial democracy

The final blow to competitiveness came with the “Capital Bill” (Ddl Capitali). Raising the voting multiplier to 10x is the antithesis of a modern market. It transforms public companies into dynastic fiefdoms.

Without the threat of hostile takeovers, virtually impossible with 10x voting power, management becomes immovable and unaccountable. Founders can remain in power while the stock price plummets by 70%, continuing to draw lavish compensation in a system characterized by slow judiciary oversight and limited enforcement. As academic analysis suggests, this reform weakens exactly those governance mechanisms designed to protect minority shareholders.

The ultimate asymmetry: the “opportunistic delisting” cycle

This is the legal loophole draining Piazza Affari. In 25% of recent Tender Offers (OPAs), the controlling shareholder reinvested in the buyer’s vehicle. The dynamic is almost scientific:

1. IPO at 10: Capital is raised to clean up the balance sheet.

2. Abandonment: Liquidity evaporates, and the stock drops to 3 due to neglect or poor management.

3. Takeover at 4: The founder launches a bid with a “30% premium” on the destroyed price, taking the company private again for a fraction of its original value.

Asset managers financed the restructuring; the founder enjoys the discount buyback. It is a transfer of wealth from savers to owners, facilitated by a system that rewards cynical timing over industrial value.

Conclusion: a market consuming itself

Piazza Affari is currently a two-speed arena: an exclusive club for finance and defense titans, and a swamp of asymmetries for everyone else. As long as the stock exchange is used as a private ATM to solve the debt problems of family owners, international capital will continue to flee toward more transparent and competitive markets.

What remains in Milan are the “immovable masters,” prisoners of their own lack of vision, standing among the ruins of a market they treated like a balance-sheet laundry. Future growth isn’t built by locking down control; it is built by opening up to risk. And in Piazza Affari today, the only risk one doesn’t run is the risk of change.