Telecom Italia - cronaca di una distruzione annunciata

 

Come abbiamo consegnato un unicorno infrastrutturale da 60 miliardi al mercato, per recuperarlo a 12

Di Luigi Ricci – 17 dicembre 2025

Il 12 dicembre 2025, Poste Italiane ha comunicato l'acquisizione dell'ultima quota residuale di Vivendi in Telecom Italia: 2,51% del capitale ordinario, 384 milioni di azioni. Con questa operazione, Poste sale al 27,32% del capitale ordinario di TIM.

Non è una semplice transazione. È l'ultimo tassello di un mosaico lungo trent'anni. È il momento in cui lo Stato italiano riacquista il controllo di un'infrastruttura che aveva privatizzato nel 1997 incassando 11,8 miliardi di euro, e che oggi vale un decimo di allora.

Tra queste due date c'è la storia di come l'Italia abbia trasformato un monopolio naturale strategico in un campo di battaglia finanziaria. E di come, alla fine, abbia dovuto recuperare ciò che non avrebbe mai dovuto perdere.

Questa non è la storia di un fallimento aziendale. È la storia di un fallimento istituzionale.

 

L'unicorno che non sapevamo di avere

Telecom Italia era un unicorno prima che il termine esistesse.

Nel 1997, quando lo Stato la mise sul mercato, Telecom rappresentava un caso quasi unico in Europa:

• Integrazione verticale completa: rete fissa nazionale + leadership mobile (TIM)
• Centro di ricerca avanzato: il CSELT, eccellenza europea nelle telecomunicazioni
• Flussi di cassa stabili da monopolio naturale regolato
• Debito contenuto e struttura patrimoniale solida
• Barriere all'ingresso altissime su un'infrastruttura critica

In termini attuali: una piattaforma infrastrutturale completa, con rendita regolata e valore strategico sistemico per lo Stato.

Capitalizzazione implicita alla privatizzazione: ~60-65 miliardi di euro
Capitalizzazione oggi (dicembre 2025): ~11-12 miliardi

La privatizzazione del 1997 non mise sul mercato una semplice società quotata.
Mise sul mercato un'infrastruttura critica senza protezioni.

Primo errore: privatizzare senza difese

Governo Romano Prodi (1996-1998)
Ministro del Tesoro: Carlo Azeglio Ciampi

La privatizzazione STET-Telecom Italia viene concepita come operazione di finanza pubblica, non come riorganizzazione strategica di un asset infrastrutturale.

Tre caratteristiche tecniche decisive:

1. Assenza di un azionista stabile di riferimento → proprietà polverizzata, nessun nucleo industriale
2. Assenza di una golden share sostanziale → nessuna protezione preventiva
3. Assenza di limiti alla leva finanziaria in caso di OPA → la porta aperta al leverage

Lo Stato incassa 11,8 miliardi. Telecom esce dal perimetro pubblico completamente esposta. In Francia, nello stesso periodo, lo Stato mantiene una partecipazione qualificata in France Télécom. In Germania, il Governo federale costruisce un azionariato stabile attorno a Deutsche Telekom. In Italia, si sceglie la dispersione totale. Non è una svista tecnica. È una scelta politica: trattare un'infrastruttura critica come un asset finanziario qualsiasi.

 

Secondo errore: permettere l'OPA a leva di Olivetti

Governo Massimo D'Alema (1998-2000)
Ministro del Tesoro: Carlo Azeglio Ciampi

Nel febbraio 1999, Olivetti lancia un'OPA ostile su Telecom Italia.

Olivetti è una società molto più piccola, fortemente indebitata, l'operazione è un leveraged buyout in piena regola: acquisire l'ex monopolista caricandolo di debito.

Debito netto Telecom pre-OPA: contenuto e sostenibile
Debito netto post-OPA: oltre 60 miliardi di euro

L'effetto è permanente:

• Il debito diventa il vincolo principale della strategia aziendale
• La priorità passa dal Capex al servizio del debito
• La capacità di investimento infrastrutturale viene compressa per vent'anni

Il Governo non interviene. Né sul piano regolatorio, né su quello proprietario. L’unicorno viene catturato attraverso la finanza, mentre lo Stato osserva. Anni dopo, si dirà che a Palazzo Chigi non sedeva un decisore politico, ma una merchant bank.

Il confronto europeo che non vogliamo fare

Nello stesso periodo:

• Deutsche Telekom (Germania): il Governo federale mantiene una partecipazione diretta e costruisce un azionariato stabile. Gli investimenti in rete proseguono senza interruzioni.
• France Télécom (Francia): lo Stato mantiene controllo indiretto e interviene attivamente nella governance. La trasformazione in Orange avviene sotto regia pubblica.
• BT (Regno Unito): privatizzata già negli anni '80, ma con un quadro regolatorio robusto e senza mai subire OPA ostili a leva.

In Italia: un ex monopolista infrastrutturale viene consegnato a un LBO senza precedenti in Europa.

 

Terzo errore: consolidare il debito senza correttivi

Governi D'Alema e Amato (1999-2001)
Ministri del Tesoro: Giuliano Amato, Vincenzo Visco

Questa fase è tecnicamente cruciale, ma politicamente invisibile. È il momento in cui il debito dell'OPA viene consolidato nella struttura di Telecom. Il debito di Olivetti diventa debito di Telecom.

Nessuna misura correttiva. Nessun intervento di riequilibrio. Nessuna riflessione sul rapporto tra finanza e infrastruttura. Lo Stato è formalmente uscito dal capitale, ma resta pienamente responsabile del contesto regolatorio. Non esercita alcuna funzione di indirizzo industriale. Sceglie l'inerzia.

 

Quarto errore: trattare Telecom come un asset privato

Governo Berlusconi II (2001-2006)
Ministro dell'Economia: Giulio Tremonti

Nel 2001 la holding Olimpia (Pirelli-Benetton) acquisisce il controllo. La gestione Tronchetti Provera punta a una stabilizzazione finanziaria, ma non introduce alcun disegno industriale di lungo periodo.

La rete resta integrata, ma sotto-investita. Non si avvia alcuna riflessione strutturale sulla separazione infrastrutturale. Telecom viene trattata come un grande asset privato gestito da una famiglia industriale, non come infrastruttura nazionale.

Prezzo azione (2003-2005): 3-4 euro
Capitalizzazione: 40-50 miliardi

Il valore non crolla, ma non recupera più i massimi. La società entra in una fase di decrescita controllata. Gli investimenti in rete vengono compressi dalla pressione sul debito.

 

Quinto errore: permettere l'ingresso di un concorrente diretto

Governo Prodi II (2006-2008)
Ministro dell'Economia: Tommaso Padoa-Schioppa

Nel 2007 nasce Telco, holding di controllo che include:

• Telefonica (operatore spagnolo, concorrente diretto nel mobile)
• Generali
• Mediobanca
• Intesa Sanpaolo

L'ingresso di Telefonica introduce un'anomalia tecnica rilevante: un concorrente diretto entra nel capitale dell'ex monopolista italiano.

Il Governo non interviene. La governance diventa complessa, difensiva, priva di una direzione industriale autonoma. Telecom viene governata da un patto di sindacato instabile, con interessi divergenti.

Prezzo azione (2007-2013): 0,7-1,3 euro
Capitalizzazione: 15-25 miliardi

Qui avviene la rottura strutturale: il mercato smette di prezzare Telecom come infrastruttura e inizia a valutarla come operatore maturo in declino.

 

Sesto errore: introdurre la golden power quando è troppo tardi

Governo Monti (2011-2013)
Ministro dell'Economia: Vittorio Grilli

Con il Governo Monti viene introdotta la golden power: uno strumento per tutelare asset strategici da acquisizioni ostili o cessioni a soggetti extra-UE.

È una misura corretta. Ma arriva con quindici anni di ritardo.

Non viene utilizzata per correggere le anomalie proprietarie di Telecom. Non viene utilizzata per ristrutturare la governance. Non viene utilizzata per imporre un piano industriale di lungo periodo.

La golden power resta uno strumento reattivo, non preventivo. Serve a bloccare le operazioni più gravi, non a costruire una strategia.

 

Settimo errore: lasciare che Vivendi entri senza controllo

Governi Renzi e Gentiloni (2014-2017)
Ministro dell'Economia: Pier Carlo Padoan

Tra il 2014 e il 2017, Vivendi entra progressivamente nel capitale di Telecom fino a superare il 20%. Il riconoscimento dell'influenza dominante da parte di AGCOM avviene solo nel 2017.

Nel frattempo, la governance diventa conflittuale e instabile. Vivendi è un gruppo media francese con interessi diretti nel broadcasting italiano (Mediaset). La sua presenza in Telecom introduce un ulteriore strato di complessità.

Prezzo azione: ~1,0 euro
Capitalizzazione: ~15 miliardi

Il valore resta depresso. L'ingresso di Vivendi non genera alcun rerating. Aumenta il rischio percepito dal mercato.

Ottavo errore: permettere la guerra Elliott-Vivendi

Governo Conte I (2018)
Ministro dell'Economia: Giovanni Tria

Nel 2018 il fondo Elliott conquista il board di Telecom, poi lo perde. L'azienda entra in una fase di paralisi strategica totale:

• Piani industriali discontinui
• Rinvio sistematico degli investimenti sulla fibra
• Aumento esponenziale del rischio percepito
• Governance in stato di guerra permanente

Prezzo azione (2018-2020): 0,35-0,70 euro
Capitalizzazione: 7-12 miliardi

In questa fase il mercato prezza il caos, non gli asset. Telecom è ormai percepita come una scatola vuota in mano a fondi e azionisti in conflitto permanente.

 

Nono passo: il ritorno dello Stato su un asset devastato

Governi Conte II, Draghi, Meloni (2019-2025)
Ministri dell'Economia: Gualtieri, Franco, Giorgetti

Dal 2019 Cassa Depositi e Prestiti diventa secondo azionista. Tra il 2023 e il 2025 il MEF entra direttamente nel capitale. Viene completata l'operazione NetCo con KKR: la rete viene separata da TIM e messa sotto controllo pubblico qualificato.

La logica è tecnica e difensiva:

• Isolamento dell'infrastruttura critica
• Riduzione del debito residuo
• Garanzia di controllo pubblico sulla rete

Ma il ritorno dello Stato avviene su un asset già profondamente svalutato.

 

Il costo reale: cosa abbiamo perso

In termini finanziari

1997 (privatizzazione)

• Valore implicito: ~60-65 miliardi di euro
• Debito: contenuto e sostenibile
• Struttura: integrata, monopolio naturale con rendita

2025 (rientro pubblico)

• Capitalizzazione TIM: ~12-13 miliardi
• Valore NetCo (rete): separato, ceduto a veicolo pubblico-privato
• Debito: ancora in riduzione post-separazione

Perdita netta di valore azionario: oltre il 90% in termini reali

Se si considera che:

• L'azienda ha pagato dividendi nei primi 15 anni (distribuendo cassa invece di investire)
• Ha distrutto capitale tramite debito e dismissioni forzate
• Ha compresso gli investimenti in rete per vent'anni

Il bilancio complessivo è fortemente negativo per lo Stato-azionista originario, per i risparmiatori retail che hanno creduto nell'operazione, e per il sistema-Paese.

 

In termini industriali: Cosa avremmo potuto avere oggi (scenario controfattuale):

Se Telecom fosse stata gestita come Deutsche Telekom o France Télécom:

• Leadership europea nella fibra: oggi l'Italia è in ritardo di 10-15 anni sulla copertura FTTH rispetto a Spagna, Francia, Germania
• Capacità di investimento autonoma: invece di dipendere da KKR per la rete
• Presenza competitiva nei mercati internazionali: Telecom aveva filiali in Sud America, Europa dell'Est, Mediterraneo, tutte vendute per ripagare il debito
• Centro di ricerca avanzato: il CSELT è stato smantellato, la R&D compressa

Costo-opportunità: incalcolabile.

Non stiamo parlando solo di valore azionario perduto. Stiamo parlando di capacità tecnologica, autonomia strategica, competitività sistemica.

 

Vivendi esce. Poste entra. Lo Stato torna.

Il 12 dicembre 2025, con l'acquisizione dell'ultima quota residuale da Vivendi, Poste Italiane sale al 27,32% del capitale ordinario di TIM.

Poste è controllata dal MEF al 29,26% e da CDP al 35%. In altri termini: lo Stato controlla indirettamente una quota rilevante di TIM. Insieme a CDP (che già detiene una partecipazione diretta), il controllo pubblico su TIM è oggi sostanziale.

Vivendi esce dopo 11 anni di presenza conflittuale, senza aver mai costruito alcun valore industriale. Lo Stato rientra dopo 28 anni, su un asset che vale un decimo di quando è uscito.

Questa non è una vittoria. È un salvataggio.

Le domande che restano

1. Chi ha guadagnato?

• Olivetti/Colaninno: hanno estratto valore tramite l'OPA a leva, poi sono usciti
• Pirelli/Tronchetti Provera: hanno gestito la stabilizzazione, poi sono usciti
• Telefonica: ha ottenuto influenza su un concorrente, poi è uscita
• Vivendi: ha tentato di costruire un impero media-telecom, non ci è riuscita, è uscita
• Elliott e altri fondi: hanno speculato sulla governance, estratto commissioni, sono usciti

Chi ha perso?

• Lo Stato italiano
• I risparmiatori retail
• Il sistema-Paese in termini di autonomia infrastrutturale

2. Il problema Taleb: chi sbaglia non paga mai

Come scrive Nassim Nicholas Taleb: nei sistemi dove non c'è skin in the game, chi prende decisioni disastrose non ne subisce mai le conseguenze. Ed i protagonisti di questa campagna disastrosa sono stati promossi, e ancora oggi i sopravvissuti continuano a strombazzare la loro competenza.

Nessuno di questi ha mai pagato un prezzo politico, reputazionale o professionale per Telecom.

Anzi. Tutti hanno costruito carriere di successo. Tutti sono citati come competenti. Tutti siedono ancora in CdA, fondazioni, think tank, istituzioni. Alcuni scrivono editoriali dove spiegano agli altri cosa bisognerebbe fare.

Questo è il cuore del problema italiano: l'assenza totale di accountability.

Non esiste un meccanismo che colleghi le decisioni strategiche alle loro conseguenze di lungo periodo. Chi privatizza male viene promosso. Chi non interviene viene celebrato. Chi lascia saccheggiare un asset strategico diventa presidente di una banca sistemica.

Il sistema premia la sopravvivenza, non la competenza. E i sopravviventi raccontano sempre la stessa storia: "era inevitabile", "il contesto europeo", "le pressioni del mercato".

Non era inevitabile. Era evitabilissimo.

Francia e Germania lo hanno evitato. Il Regno Unito lo ha evitato. Paesi con vincoli europei identici, pressioni di mercato identiche, contesto identico.

La differenza è una sola: lì chi sbaglia paga. Qui chi sbaglia fa carriera.

3. Era evitabile?

Sì. Completamente.

Bastava:

• Mantenere un azionista stabile di riferimento (come Francia e Germania)
• Introdurre limiti alla leva in caso di OPA (come il Regno Unito per asset strategici)
• Applicare la golden power in modo preventivo, non reattivo
• Separare la rete prima, non dopo vent'anni di sotto-investimento

Ogni fase di questa storia ha avuto un responsabile istituzionale. Non esistono vuoti decisionali. Ogni Governo, ogni Ministro dell'Economia ha scelto – consapevolmente o per inerzia – di non intervenire.

3. Stiamo ripetendo l'errore?

Oggi l'Italia ha ancora asset infrastrutturali critici esposti:

• SNAM (rete gas)
• Terna (rete elettrica)
• Poste Italiane (logistica e pagamenti)
• Cassa Depositi e Prestiti (snodo finanziario e industriale dello Stato)
•  Leonardo (difesa e aerospazio)

Anche CDP, paradossalmente, non è immune: la presenza di partnership e canali di co-investimento con soggetti legati all’ecosistema finanziario e industriale cinese introduce un fattore di ambiguità strategica che meriterebbe maggiore trasparenza e dibattito pubblico.

Telecom Italia – Chronicle of a foretold destruction

How Italy handed a €60 billion infrastructure unicorn to the market and recovered it at €12 billion
By Luigi Ricci – December 17, 2025

On December 12, 2025, Poste Italiane announced the acquisition of Vivendi’s last residual stake in Telecom Italia: 2.51% of ordinary share capital, corresponding to 384 million shares. With this transaction, Poste rises to 27.32% of TIM’s ordinary capital.

This is not a simple transaction. It is the final piece of a mosaic thirty years in the making. It is the moment when the Italian state regains control of an infrastructure it privatized in 1997 for €11.8 billion, and which today is worth one tenth of that value.

Between those two dates lies the story of how Italy transformed a strategic natural monopoly into a financial battlefield — and how, in the end, it was forced to recover what it should never have relinquished.

This is not the story of a corporate failure.
It is the story of an institutional failure.

The Unicorn we didn’t know we had

Telecom Italia was a unicorn before the term existed.

In 1997, when the state put it on the market, Telecom represented an almost unique case in Europe:

• Full vertical integration: national fixed network + mobile leadership (TIM)
• Advanced research center: CSELT, a European telecom excellence
• Stable cash flows from a regulated natural monopoly
• Contained debt and solid balance sheet
• Extremely high entry barriers on critical infrastructure

In today’s terms: a complete infrastructure platform with regulated rents and systemic strategic value for the state.

Implicit market capitalization at privatization: ~€60–65 billion
Market capitalization today (December 2025): ~€12–13 billion

The 1997 privatization did not sell an ordinary listed company.
It sold a critical infrastructure without safeguards.

First mistake: Privatizing without defenses

Government: Romano Prodi (1996–1998)
Treasury Minister: Carlo Azeglio Ciampi